Immobilienanleihen im Mittelstand – Risiken für Investoren?

Anleihen gehören seit langem zu den etablierten Finanzierungsformen im Kapitalmarkt. Neben der klassischen Bankfinanzierung werden sie häufig als wesentlicher weiterer Baustein im Finanzierungs-Mix von Unternehmen eingesetzt, seit der Finanzkrise auch zunehmend im Bereich von deutschen Immobilienunternehmen im Mittelstandssektor.

Während im Jahre 2010 von mittelständischen Immobilienunternehmen 10 Emissionen mit einem Emissionsvolumen von ca. € 260 Mio. am Kapitalmarkt platziert wurden, fanden in 2017 schon 22 Neuemissionen mit einem Volumen von ca. € 4,5 Mrd. Aufnahme am Kapitalmarkt (ohne DAX Unternehmen). Die Scala der Emittenten reicht von M-DAX Unternehmen bis hin zu kleinen Aktiengesellschaften, die häufig im ungeregelten Freiverkehr notieren.

Dass sich Anleihen von Immobilienunternehmen einer solchen „Popularität“ erfreuen, ist nicht zuletzt dem positiven Image des Immobilienmarktes im vergangenen Jahrzehnt mit seinen konstanten Preissteigerungen zu verdanken. Auch das Investitionsverhalten von Versicherungen, Pensionskassen und Kreditinstituten (Depot A) im Niedrigzinsumfeld führt zu einer starken Nachfrage und in der Folge zu immer neuen Platzierungsrekorden.

Der aktuell boomende Immobilienmarkt darf aber nicht den Blick für die spezifischen mit einer solchen Anleihe verbundenen Risiken verstellen. Während der Laufzeit der Anleihe sind dies neben den Prüfungs- und Bewertungsrisiken im Wesentlichen das Ausfall- / Bonitätsrisiko, das Zinsänderungsrisiko, das Inflationsrisiko / Marktwertänderungsrisiko und das Liquiditätsrisiko (eingeschränkte Handelbarkeit). 

Auf einige dieser Risikofelder und ihrer Teilaspekte soll nachfolgend eingegangen werden.

Prüfungs- und Bewertungsrisiken:

Während beim Bankkredit das Risikomanagement des nach KWG regulierten Kreditinstituts „Regie bei der Risikoprüfung“ und auch bei der Bestimmung der Informationserfordernisse führt, liegt die Initiative für die Informationsbereitstellung bei der Anleiheemission beim Emittenten selbst. Die Bank gibt im ersten Fall die Prüfungs- und Bewertungsmaßstäbe für Businesspläne und z.B. Immobilienbewertung und Sicherheiten vor, prüft diese und genehmigt den Kredit nach KWG Vorschriften.  Häufig ist das Ergebnis „binär“. Für gut befundene Risiken werden akzeptiert, „nicht genehmigungsfähige“ Risiken werden abgelehnt. Eine Akzeptanz solcher Risiken zu höheren Preisen findet i.d.R. nicht statt.

Bei der Emission einer Anleihe ist der Emittent frei in der Wahl seiner Prüfer, d.h. von Gutachtern, Bewertungsunternehmen, Ratingagenturen und der Zusammensetzung möglicher Sicherheiten. Die Gutachter und Prüfer erhalten von dem die Anleihe begebenden Unternehmen einen Auftrag und werden hierfür vergütet. Die Bewertung der Risikofaktoren erfolgt zwar im Rahmen eines Regelwerks, z.B. der Ratingregularien des jeweiligen Unternehmens, aber eben nicht unabhängig. 

Die „Kreditentscheidung“ findet schließlich unter Vermittlung der die Emission begleitenden Gesellschaft / Bank auf Basis der vom Emittenten zur Verfügung gestellten Information durch den Kapitalmarkt, d.h. die Investoren, statt. Die angesprochenen Anleger entscheiden, ob das Risiko zum angebotenen Zinssatz „platzierungsfähig“ ist oder ob der „Kupon“ größer sein muss.

Bonitätsrisiken:

Die Bonitätsanalyse und -einschätzung des Unternehmens bzw. einer Anleihe liefert eine Aussage über die Wahrscheinlichkeit, dass das Unternehmen die Anleihe nicht störungsfrei bedienen und zurückzahlen kann. Dies wird i.d.R. im Ratingreport für den Investor zusammengefasst. Neben der ausführlichen Beschreibung des Unternehmens erfolgt eine Zusammenfassung von positiven und negativen „ratingrelevanten Faktoren“. Der Schlüssel, mit welcher Gewichtung einzelne Faktoren in das Ratingergebnis Eingang gefunden haben, bleibt häufig ein Geheimnis der Autoren. Somit muss sich der Investor teilweise selber die Frage beantworten, ob die unter „Minus“ aufgeführten Risiken, wie z.B  - Verschuldungsprofil (Anleihen / Fristenkongruenz)  oder - Fristenstruktur der Finanzierung  - oder „obligatorische Sicherheiten nur teilweise installiert“, existenzielle Risiken sind, die zum Default führen können, oder nur als formal und somit materiell untergeordnet zu betrachten sind.

Unabhängig hiervon ist der „time-lag“ mit dem die Investoren über die Situation des Unternehmens unterrichtet werden, teilweise problematisch. Folgeratings und Monitoring informieren den Anleger bisweilen nur unregelmäßig und mit teilweiser erheblicher Verzögerung (z.B. 12 Monate nach Abschluss des Geschäftsjahres). Dies gilt auch für die Einhaltung evtl. vereinbarter „financial covenants“ und deren in den Anleihebedingungen vorgesehenen Konsequenzen bei einem „breach of covenants“, wie z.B. Zahlung erhöhter Zinssätze. Eine zeitnahe Reaktion des Anlegers ist somit kaum möglich.

Sicherheitenrisiken:

Die Faktoren, die an einer objektiven Verlässlichkeit des Risikoprofils Zweifel erwecken können, umfassen auch die „Auftragsbewertung“ der Immobilien die i.d.R. von keiner Bank im Auftrag des Anleiheemittenten unbesehen akzeptiert werden. Die Frage nach den Details des Gutachtens, der zugrunde gelegten Annahmen (Vollvermietung ?, zukünftiger Verkauf zu einem Faktor X ? ) werden i.d.R. nicht aus dem Emissionsprospekt oder dem Ratingbericht beantwortet. Die Bandbreite der Sicherheiten, ihrer Struktur und ihrer Überprüfung durch Gutachter ist groß. 

Ob nach dem Emissionsdatum die Werte der Sicherheiten in jedem Fall periodisch überprüft werden, ist keineswegs sichergestellt. Regelmäßige Überprüfung, die bei Werteverfall eine evtl. Sicherheiten-verstärkung durch den Emittenten auslösen könnten (covenant breach) sind teilweise nur auf Anforderung des Anleiheschuldners realisierbar. 

Weiterhin kann auch die Möglichkeit des Austauschs von Sicherheiten (evtl. auch gegen Grund-stücke) oder die teilweise Freigabe vereinzelt in den Anleihebedingungen geregelt sein. 

Dieses o.a. Problemfeld wird häufig umgangen indem die Anleihe von vorneherein „unbesichert“ ist. Diese Form der „unbesicherten“ Anleihen wächst stetig. Sie geht häufig einher mit einer „Nichtbelastungserklärung“ (negative pledge) oder „Gleichrangerklärung“. Ob sich hinter einer solchen Erklärung tatsächlich und wenn ja in welcher Höhe Vermögenswerte verbergen, die dem Anleihegläubiger im Insolvenzfall zur Verfügung stehen, wird erst dann transparent, wenn Umfang und Art und Weise bereits bestehender Sicherheitenverträge zugunsten von Drittgläubigern bzw. Banken offengelegt werden. Hierunter fallen z.B. auch Nachbesicherungspflichten aus Kredit-verträgen. Eine solche Offenlegung erfolgt aber im Regelfall nicht.

Refinanzierungsrisiken:

Wie kann die begebene Anleihe zum Fälligkeitsstichtag zurückgezahlt werden? Die Risikobetrachtung hängt dabei nicht nur von der Bonität der Emittenten sondern insbesondere von der zu diesem Zeitpunkt zu erwartenden Verfassung der Kapitalmärkte ab. 

Steigende Zinsen:

Höhere Zinsen haben nicht nur Auswirkungen auf die Ertragssituation des Unternehmens sondern auch auf die Wertansätze in der Bilanz, somit auf die Bonität und das Rating.

Die möglichen Effekte von Zinserhöhungen werden bisher in einigen, wenigen Risikoberichten von Immobilien-Unternehmen als Risikofaktor thematisiert. So finden wir bei unveränderten Bewertungsfaktoren (cap rates) Auswirkungen bei Erhöhung des Diskontierungszinssatzes um 0,25% in der Bandbreite von ca. 2% der Immobilienwerte. 

Zusätzlich ist eine Neubewertung von Assetklassen und in der Folge ein Sinken der Immobilienpreise nicht auszuschließen. Es ist nicht unwahrscheinlich, dass sich die Entwicklung einer „yield compression“, die wir in der letzten Dekade bei kontinuierlich sinkenden Zinsen gesehen haben, auch in eine „yield extension“ umkehren könnte. Die Sensitivitätsanalysen einiger Unternehmen zeigen mögliche Auswirkungen bei einer Erhöhung der Kapitalisierungszinsätze um 0,25% von bis zu minus 5% in der Bewertung ihrer Portfolien.

EZB-Ankaufsprogramm:

Nicht zu unterschätzen sind auch die Auswirkungen des ab 2019 geplanten, veränderten Anleihe-kaufprogramms der EZB, die über die letzten Jahre hochwertige Anleihen in großen Volumina erworben hat. Die Investoren werden nach Auslauf des Ankaufsprogramms von aktuell monatlich 30 Mrd., ab Oktober 15 Mrd. und ab 2019 Wiederanlage im Volumen auslaufender Anlagen, künftig wieder eine größere Auswahl an Anleihen besserer Qualität, mit guten Ratings und anderen Covenants haben.

Wie sich Immobilienanleihen im Mittelstandsbereich gegen die Qualitäten von z.B. Corporate Bonds mit Ratings von S&P, Moodys schlagen werden und wie der Einfluss auf die Rahmenparameter, Zins und Sicherheiten für Anschluss- oder Neuemissionen sein wird, bleibt spannend.

Verfassung des Immobilienmarktes:

Neben den Risiken der Verfassung des Kapitalmarktes zum Stichtag wird die Situation am Immobilienmarkt von Bedeutung sein. Fällt der Zeitpunkt der Anschlussemission in ein Umfeld sinkender Preise, sinkender Mieten, also eines Abschwungs am Immobilienmarkt, verändert dies die Rahmenparameter für Emittent und Investoren im Hinblick auf Rückzahlung und Anschlussfinanzierung erheblich. Der Anleiheschuldner muss zum Stichtag zurückzahlen und dies wird in der Regel über eine Neuemission erfolgen.

Die alternative Option einer Anschlussfinanzierung durch den Bankensektor dürfte sich in einem solchen Szenario als schwierig erweisen.

Während bei einer originären Bankenfinanzierung Gespräche über eine Prolongation des Kredites und- oder eine Anpassung zu veränderten Rahmenparametern eine nicht nur theoretische Möglichkeit sind, scheidet dies bei einer Anleihe schon aufgrund der größeren Anzahl von Gläubigern tendenziell aus. 

Der Anleiheemittent muss sich in diesem Szenario erneut mit seinen Bonitäts- und Verzinsungsparametern dem Votum des Kapitalmarktes „stellen“.

Fazit:

Die Beobachtung und Beherrschung der Risiken bei Anleihen ist für Investoren von großer Bedeutung. Nicht nur Verstöße gegen Solvency II oder evtl. Fehlerfeststellungen der DPR, auch mögliche Regressforderungen gegen die Verantwortlichen stehen im Raum und müssen vermieden werden.

Die Immobilienanleihe nach der Investitionsentscheidung nur „ins Depot zu legen“ wird im Rahmen eines sorgfältigen Risikomanagements nicht ausreichend sein.

Eine Beurteilung im Rahmen eines Risiko-Screenings kann hier Klarheit schaffen und Impulse für rechtzeitiges Handeln setzen.